外媒:美元下跌的四大理由是否成立?

2017年09月12日 10:17  来源:新华网

导读:今年美国经济增长出现反复,很多投资者对美国信心下降,认为美国经济复苏周期即将结束,并由此判断美元指数也会进入下行周期。一言以蔽之,目前市场上对美元的看法可能过度悲观了,美元已处短期底部,年内大概率会回升。

英国金融时报网12日发表莫尼塔研究宏观分析师夏天然、钟正生撰写的题为《美元下跌的四大理由是否成立?》的文章。文章说,今年以来,美元指数一直处于震荡下行走势中。进入8月份,美元似乎触及多年底部,在93的水平徘徊不前。当然,美元指数近期下跌还有其他几个方面的原因:第一,不久前的杰克逊霍尔会议上美联储主席耶伦避而不谈货币政策,导致市场加息预期再度下降;第二,美国国务卿蒂勒森爆出惊人言语,公开与特朗普划清界限,市场认为特朗普众叛亲离的局面会加剧;第三,美国媒体近期抨击特朗普税改,表示特朗普连最基本的问题都还没理清。在这些利空因素影响之下,美元表现弱势。

但我们不认为这种事件性的冲击具有可持续性,相对于市场上越来越多看空美元的声音,我们认为目前美元已处于短期底部,年内大概率会回升。至于那些看空美元的理由,我们也将逐一反驳。

反驳一:加息美元不走强<

目前市场上认为美元后期难以走强的一个理由是,美联储加息并不能带来美元的走强。从历史情况来看,确有一些时间段出现了美联储不断加息,但美元指数却持续下跌的情况。但这并非典型,大多数美联储加息周期中,美元指数均呈同步上行态势。

从1977年美联储开启新一轮加息周期起,加息与美元指数下跌同时发生的情况仅3次:1977年-1980年,1994年-1995年,2006年-2007年。事实上,在这3个时期,美元指数下跌均由其他影响因素主导。

1977年-1980年,石油危机。1978年伊朗掀起反美风暴,推翻亲美的巴列维王朝,并最终触发两伊战争。两大产油国石油输出骤减,国际油价在此期间上涨3倍,引发第二次石油危机。美国经济受到巨大冲击,进口原材料成本大增,导致通胀快速攀升。美联储被动抬升利率,美国工业生产和投资均大幅下挫。虽然美元指数下跌,但美国贸易逆差仍在扩大。

1994年-1995年,债市大屠杀。1994年美联储开始快速加息,且加息节奏超出市场预期,联邦基金利率从年初的3%左右,上涨至第二年年中的6%。受此影响,投资银行基德皮博迪被收购,加州的奥兰治县破产。交易员将1994年称为“债市大屠杀”,因为1年内债市损失超过6000亿美金,这在当时是巨大的数字。这次债市冲击也为1997年的亚洲金融危机埋下了种子。

2006年-2007年,次贷危机前。2006年初,美元指数开始从90左右回落,并一直下跌至2008年年中的72左右。当时美联储处于2004年以来的加息周期中,联邦基金利率从2006年初的4.3%,上涨至2007年年中的5.3%才开始下调。此轮加息首先引起美国房地产市场大幅震荡,并通过次贷市场传导至银行体系,最终爆发系统性危机。不无巧合的是,美元指数的下跌与美国房价的下跌基本同步。

上述因素基本都是内外部风险爆发带来的强大不可抗力,可以很好地解释为何美联储加息但美元不上涨。但用几个特例描述加息和美元的整体关系,认为美联储加息无法拉升美元,未免有些以偏概全。如果后期没有爆发重大政治经济风险,美联储加息仍然会推升美元。

反驳二:美国经济周期见顶?<

今年美国经济增长出现反复,很多投资者对美国信心下降,认为美国经济复苏周期即将结束,并由此判断美元指数也会进入下行周期。对于这一观点,我们无法完全否认,但这是长期逻辑,难以解释中短期的波动,更不能依此判断年内美元走势。

第一,美国经济表现没那么弱。无论是从最新的PMI、消费者信心指数等软指标来看,还是从新增非农人数和失业率等硬指标来看,美国经济都谈不上弱势。连美联储一直关注的通胀,也仍然遥遥领先于欧洲和日本这两个复苏势头正旺的国家。目前美国生产率增速确实较低,已经连续多年处于历史低位。但从历史表现来看,美国生产率增速波动较大,目前再下跌的可能性远小于触底回升的概率。

第二,美国经济周期还没见顶。美国经济现在处于周期的什么位置还难有定论。按照NBER的划分,本轮美国经济复苏的起点从2009年6月开始,经历了8年漫长的复苏,美国经济似乎是要进入下行阶段。不过,NBER的周期划分中,有一个比较有意思的现象,即从1854年到2009年的33个经济周期,呈现出复苏阶段不断延长,而下跌阶段不断缩短的态势,即美国经济“慢牛快熊”。最近的11个经济周期中,复苏阶段平均为58.4个月,下跌阶段平均仅持续11.1个月;而在1854年-1919年期间,复苏阶段平均持续26.6个月,下跌阶段平均持续21.6个月。

我们推测,造成这种经济周期“慢牛快熊”变化的一个可能原因,正是政府干预加大,导致经济周期被熨平所谓的“大温和时代”恰是一个折射);然而政府干预加大,也会催生资产泡沫,资产泡沫破灭之时,就是下跌阶段开启之日,而且这种下跌往往非常迅速。

美国经济复苏迄今已近8年,但与前几个周期相比并不算长。如果美国经济依然呈现出“慢牛快熊”的态势,那么复苏阶段可能占据经济周期的绝大多数时间;美国经济没到顶部,美元指数也就可能在当前水平继续徘徊,而难以进一步下挫。

反驳三:美元的避险属性还很强?<

对于今年以来美元的持续下跌,还有一种不太常见的解释,即美元作为一种传统避险货币,在风险频发之时,往往会成为投资者追捧的货币;但若市场避险情绪下降,美元就会下跌。因此,今年美元的下跌代表了市场避险情绪下降、风险偏好上升。

这种解释看似完备,但实际上存在问题。因为美元和避险情绪的关联度已经较弱,且即便美元与避险情绪的关联度还很高,随着避险情绪从当前的历史低位回升,也更支持后期美元走强。

首先,美元虽是传统的避险货币,但其避险属性已经没有日元、黄金等资产强。黄金的避险属性自不必多说,日元的避险属性主要是从2000年后开始形成。因此,一旦风险爆发,投资者应更倾向于在外汇市场上买入日元,或在现货期货市场买入黄金,而不是买入美元。更何况,今年以来的一系列国际风险事件都源于美国或与美国相关,美元很难成为避险资金的首选。

其次,近期美元与美债收益率的走势亦不能体现避险情绪的影响。与美元指数相关度较高的资产——美国国债,也是传统的避险资产之一。投资者因避险买美元的同时,一般也会配置长期美债,所以美债收益率与美元指数很多时候呈反向走势。但2015年以来,两者走势明显趋同,这也表明二者的驱动因素均发生了转向。事实上,2015年美联储正式启动加息周期,对美元和美债收益率产生了同向推动作用;2016年底,特朗普胜选再度提振了投资者对美国经济的信心,对美元和美债收益率也产生了同向推动作用。因此,今年以来美元的走弱,跟美债收益率的下行并不矛盾,美联储加息预期和“特朗普行情”是主导因素,而不是避险情绪。

另外一个收益率指标与美元指数的拟合度更高,即美国和德国10年期国债收益率之差。这不难理解,次贷危机后全球央行的集体救市行为,导致央行成为资本市场的最重要影响因素,而各大央行之间货币政策的分化左右了汇率的变化。目前,美联储仍在货币政策正常化的路上,而欧央行年内大概率会维持当前的宽松政策,可见货币政策的分化依然存在。但今年7月起,美德10年期国债利差已经企稳在1.8%左右,但美元指数依然惯性下跌,这可能也暗示着后期美元指数可能向上回归。最后,即便美元指数目前主要受到避险情绪影响,后期美元指数上涨的概率也大于下跌的概率。今年以来,恐慌指数已经较长时间处于历史低位,一些小的政治事件和地缘冲突根本无法激起市场的波澜。这种情况非常罕见,也不会持久。当真正的风险事件来临时,恐慌指数可能会反弹得更高。这种情况在2011年8月和2015年8月出现过。因此,如果后期恐慌情绪回升,美元指数也应该上涨。

反驳四:特朗普将一事无成?<

在这大半年中,美国市场经历了从“特朗普看多”到“特朗普看空”的巨大转变,美元指数早已回吐特朗普胜选后的全部涨幅还不止。我们在去年12月28日的FT中文网专栏文章《特朗普会带来强美元吗?》中指出,特朗普无法带来强美元,但在当前时点,我们对特朗普和美元并不过度悲观。

后期非常值得关注的就是特朗普的企业税改。企业所得税在美国联邦财政收入中只占很小的比重,所以企业税改最有可能取得进展。企业税改是很多美国企业家和投资人翘首以盼的政策,可能不仅会促进国内投资,还会带来很多海外投资,其影响深远,也不一定会带来很大财政负担。

今年以来,特朗普屡遭挫折,不仅其最希望完成的医改方案被否决,还因保护主义和种族主义而四处树敌、众叛亲离。但这也未尝不是转机。特朗普在医改问题上的失势,不仅导致他个人能力遭受质疑,也令共和党的声誉受损。在媒体口诛笔伐之下,共和党也有了紧迫感。加之明年是美国的中期选举,如果没能拿出有力政绩,共和党可能会丢掉两院控制权。因此,后期国会可能在企业税改和债务上限等问题上设置较少的阻碍。我们可以对企业税改抱有更多信心,若能在年内落实,美元还有上涨空间。

综上所述,我们反对美联储加息美元反而可能走弱的判断,历史上的几次背离均为特殊情况,不能以偏概全;我们反对美国经济周期见顶的判断,美国经济并不弱,且周期规律显示美国复苏周期还能持续;我们反对风险偏好上升导致美元下跌的判断,因为美元的避险属性已经较弱,且美元和美债收益率近年走势趋同,也驳斥了避险因素驱动美元的说法;我们反对特朗普一事无成的判断,对其企业税改,可以抱有更高期待。一言以蔽之,目前市场上对美元的看法可能过度悲观了,美元已处短期底部,年内大概率会回升。

( 编辑: 小娜 )